文/藍(lán)鯨TMT
自今年4月宣亞國(guó)際（300612.SZ）宣布收購(gòu)映客約半數(shù)股權(quán)以來(lái)，有關(guān)這宗收購(gòu)案件的交易細(xì)節(jié)便引發(fā)了業(yè)內(nèi)外諸多猜測(cè)。如今，這個(gè)醞釀了近5個(gè)月的收購(gòu)方案終于浮出水面，而漂浮在其頭上的疑云仍未完全消散。
一位市場(chǎng)分析人士對(duì)藍(lán)鯨TMT提出了自己的疑慮：宣亞與映客體量相當(dāng)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻嚴(yán)重倒掛，如何促成收購(gòu)？若以全現(xiàn)金方式收購(gòu)映客，宣亞國(guó)際賬面上并沒(méi)有這么多現(xiàn)金；此外，交易完成后映客團(tuán)隊(duì)對(duì)宣亞國(guó)際的持股比例高于后者原有股東，似乎有借殼嫌疑。
那么，問(wèn)題來(lái)了，宣亞國(guó)際如何上演“蛇吞象”戲碼？收購(gòu)映客的現(xiàn)金從何而來(lái)？本次交易是否構(gòu)成借殼上市？
宣亞以全現(xiàn)金方式收購(gòu)映客完成“蛇吞象”
9月5日，宣亞國(guó)際發(fā)布公告稱，擬以28.95億元現(xiàn)金收購(gòu)奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾及映客遠(yuǎn)達(dá)等映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有的北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（即映客運(yùn)營(yíng)公司，下稱“蜜萊塢”）48.2478%的股權(quán)。交易完成后，宣亞國(guó)際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。
實(shí)際上，從宣亞國(guó)際擬收購(gòu)映客股權(quán)的消息釋放出來(lái)以后，兩者業(yè)績(jī)表現(xiàn)的倒掛現(xiàn)象便勾起了外界的好奇心。自此以后，針對(duì)宣亞國(guó)際將通過(guò)哪些渠道獲得收購(gòu)所需資金的猜測(cè)和分析便不斷出現(xiàn)。
財(cái)報(bào)顯示，2016年宣亞國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為4.67億元，凈利潤(rùn)為5871.01萬(wàn)元；同期蜜萊塢營(yíng)業(yè)收入43.38億元，9倍于宣亞國(guó)際，凈利潤(rùn)4.8億元?jiǎng)t是宣亞國(guó)際的8倍。2017年第一季度，宣亞國(guó)際營(yíng)業(yè)收入9792.93萬(wàn)元，凈利潤(rùn)753.14萬(wàn)元；而蜜萊塢營(yíng)業(yè)收入10.35億元，凈利潤(rùn)2.44億元，分別是宣亞國(guó)際的10倍和32倍。
相較而言，兩者的市值基本相當(dāng)。按宣亞國(guó)際停牌前一個(gè)交易日100元/股的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，其最新市值約71.64億元。2016年9月昆侖萬(wàn)維（300418.SZ）轉(zhuǎn)讓映客3%股權(quán)時(shí)，交易價(jià)格為2.1億，對(duì)應(yīng)100%股權(quán)估值70億元。盡管當(dāng)前映客的整體估值有所縮水，但依舊處于60.59億元高位。
在現(xiàn)金流方面，宣亞國(guó)際賬面上的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收購(gòu)所需資金。根據(jù)宣亞國(guó)際最新發(fā)布的2017年上半年財(cái)報(bào)，截至今年6月30日，該公司總資產(chǎn)為5.27億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為4.31億元，期末貨幣現(xiàn)金為2.95億元，與收購(gòu)映客所需的29億元資金相比可謂是杯水車薪。
上述人士認(rèn)為，無(wú)論是從營(yíng)收及凈利潤(rùn)規(guī)模、整體估值還是現(xiàn)金流情況來(lái)看，宣亞國(guó)際都不具備以自有資金收購(gòu)映客的能力。若要完成本次收購(gòu)，宣亞國(guó)際只能依靠發(fā)股或發(fā)債兩種方式募資。
映客借錢(qián)給宣亞收購(gòu)自己
顯然，宣亞國(guó)際選擇了后者。
根據(jù)宣亞國(guó)際發(fā)布的公司，公司收購(gòu)映客的現(xiàn)金，名義上是由其四大股東提供的借款，但實(shí)際上，這筆借款的74%都來(lái)自于映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。簡(jiǎn)言之，這是繼融創(chuàng)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)之后，資本市場(chǎng)又一起“借錢(qián)給別人收購(gòu)自己”的案例。
公告顯示，宣亞國(guó)際股東宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰擬向宣亞國(guó)際提供3年期借款合計(jì)7.39億元；同時(shí)，上述三股東加上另一股東橙色動(dòng)力擬向宣亞國(guó)際提供15年期借款合計(jì)約21.56億元。宣亞國(guó)際將用這合計(jì)28.95億元借款完成對(duì)映客的收購(gòu)。
其中有一點(diǎn)需要指出，在這21.56億元資金中，宣亞投資提供11.35億元，橙色動(dòng)力提供3.78億元，偉岸仲合提供3.36億元，金鳳銀凰提供3.07億元。而這部分借款實(shí)際上來(lái)自于奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客遠(yuǎn)達(dá)、映客歡眾對(duì)上述四大股東的增資。增資完成后，映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)宣亞國(guó)際上述四大股東均持有42.0079%股份。
綜上所述，這筆近29億元的交易，超過(guò)74%來(lái)自映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)本身的支持，只不過(guò)是一場(chǎng)數(shù)字游戲。而宣亞國(guó)際只需要籌措7.39億元的借款就能完成對(duì)映客的收購(gòu)。
財(cái)經(jīng)專欄作家向小田通過(guò)微博發(fā)文稱，從宣亞國(guó)際收購(gòu)映客的方案來(lái)看，宣亞國(guó)際股東向宣亞國(guó)際借款28億，宣亞國(guó)際拿到錢(qián)后花28億收購(gòu)映客48%的股份，這48%股份的持有人（即映客創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)）拿到錢(qián)后，拿出21億對(duì)宣亞國(guó)際的股東進(jìn)行增資。“錢(qián)轉(zhuǎn)了一圈又回來(lái)了，資金問(wèn)題迎刃而解。創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)實(shí)際套現(xiàn)7億，映客裝入上市公司�！�
對(duì)此，澄泓研究一位分析師表示，“感覺(jué)這個(gè)方案要通過(guò)證監(jiān)會(huì)那關(guān)難，畢竟宣亞不是聯(lián)通�！�
不是借殼勝似借殼
此前，業(yè)內(nèi)對(duì)于宣亞國(guó)際收購(gòu)映客一案議論紛紛，其中不少觀點(diǎn)認(rèn)為這次交易或許涉嫌借殼上市。對(duì)此，宣亞國(guó)際在公告中特別強(qiáng)調(diào)，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組與關(guān)聯(lián)交易，但由于交易前后公司控股股東及實(shí)際控制人均未發(fā)生變化，因此不構(gòu)成借殼，無(wú)需提交證監(jiān)會(huì)審核。
但值得一提的是，交易完成后，張秀兵、萬(wàn)麗莉夫婦作為公司實(shí)際控制人，對(duì)宣亞國(guó)際的持股比例要低于映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。
據(jù)悉，本次交易之前，宣亞國(guó)際控股股東為宣亞投資，后者持有其37.5%股權(quán)，張氏夫婦則持有后者100%股權(quán)。而交易完成之后，張氏夫婦對(duì)宣亞投資的持股比例從100%下降至57.99%，降幅超42%，且下降的部分被映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)收入囊中。
當(dāng)前，宣亞投資、橙色動(dòng)力、偉岸仲合和金鳳銀凰這四大股東分別持有宣亞國(guó)際37.5%、12.5%、11.11%和10.14%股份。據(jù)此計(jì)算，張氏夫婦對(duì)宣亞國(guó)際的持股比例為21.75%，而映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)累計(jì)持有宣亞國(guó)際29.9%的股份，高于上市公司實(shí)控人。
有分析認(rèn)為，若映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)形成一致行動(dòng)人，這個(gè)團(tuán)隊(duì)將取代張氏夫婦成為宣亞國(guó)際的實(shí)際控制人，而這滿足借殼上市的條件。從最終的持股情況來(lái)看，這個(gè)交易或許不排除借殼的嫌疑。
對(duì)此，宣亞國(guó)際內(nèi)部人士對(duì)藍(lán)鯨TMT表示，公司已在公告中表明此次交易并非借殼，且奉佑生等映客團(tuán)隊(duì)也公示了一份承諾函，保證在交易完成后60個(gè)月內(nèi)不會(huì)謀求上市公司的控制權(quán)。
一位市場(chǎng)研究人員指出，通常而言，“蛇吞象”式的并購(gòu)在資本市場(chǎng)中很容易被外界解讀為借殼上市，不過(guò)宣亞收購(gòu)映客的案例并未滿足借殼的所有條件，在承諾函的加持下，其可能避開(kāi)了借殼嫌疑。目前宣亞官方否認(rèn)借殼說(shuō)法，但仍不敢保證這一方案能否得到監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可。
另一位不具名研究員對(duì)藍(lán)鯨TMT表示，宣亞國(guó)際收購(gòu)映客的方案仍不排除有借殼的嫌疑，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)次新股剛上市就并購(gòu)的情況管控相對(duì)較嚴(yán)，這意味著本次收購(gòu)可能面臨失敗的境地。
