目前關(guān)于樂(lè)視、孫宏斌、賈躍亭的討論非常多。一些股民也十分著急，因?yàn)檫t遲不開(kāi)盤(pán)，而且基金公司紛紛下調(diào)樂(lè)視股價(jià)，至少20%，多則30%。其實(shí)，比廣大股民更著急的或許是孫宏斌。
磐石之心在《賈躍亭99%股票被凍結(jié)，樂(lè)視失敗的原因只有一個(gè)》一文中分析了樂(lè)視當(dāng)前的市盈率和市值，并與同樣生產(chǎn)電視的海信、創(chuàng)維的市盈率做了對(duì)比，推測(cè)樂(lè)視的市盈率在15-30倍之間。而目前的市盈率為108倍，股價(jià)為30.68元，大家可以計(jì)算下樂(lè)視復(fù)牌后可能的股價(jià)。
昨日寫(xiě)了《透過(guò)賈躍亭、孫宏斌與王健林的“三角戀”解密樂(lè)視與萬(wàn)達(dá)危機(jī)》后，我看到“老鄧的財(cái)經(jīng)茶館”對(duì)孫宏斌買(mǎi)入樂(lè)視資產(chǎn)的數(shù)據(jù)分析，感覺(jué)非常有價(jià)值，因此分享給各位讀者。本文我將摘選老鄧的重要數(shù)據(jù)分析，進(jìn)行一部分的修改，但不會(huì)做任何股價(jià)的判斷，也不摻雜任何陰謀論和主觀傾向。
一、融創(chuàng)在樂(lè)視系中的占股
請(qǐng)看下圖，融創(chuàng)完全控股的天津嘉睿入股樂(lè)視的三家公司后，雙方占股如下。
融創(chuàng)入股了樂(lè)視系三家公司，分別是：
1、嘉睿匯鑫（融創(chuàng)方的公司）花60.41億元從賈躍亭手上受讓樂(lè)視網(wǎng)8.61%的股份，成為第二大股東。按價(jià)格，賈躍亭（以及孫宏斌）對(duì)樂(lè)視網(wǎng)的估價(jià)是701.6億元。樂(lè)視網(wǎng)在2015年5月份的最高估值是1700億，現(xiàn)在“只有”700億。
2、嘉睿匯鑫花79.5億元，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股，獲得樂(lè)視致新33.5%的股權(quán)，成為第二大股東。當(dāng)時(shí)對(duì)樂(lè)視致新的估價(jià)是237億元，比以前的估值縮水60億。
3、嘉睿匯鑫花10.5億元，從樂(lè)視控股受讓樂(lè)視影業(yè)15%的股權(quán)，成為第二大股東。當(dāng)時(shí)對(duì)樂(lè)視影業(yè)的估價(jià)是70億元，而2016年6月樂(lè)視增發(fā)時(shí)，對(duì)樂(lè)視影業(yè)的估值是98億元，此次縮水28億或者30%。
總的來(lái)看，由于樂(lè)視網(wǎng)持有樂(lè)視致新40.3118%股份，也就是95.54億元，這是重復(fù)計(jì)算，所以在孫宏斌、賈躍亭眼里，三個(gè)公司的總價(jià)值是：
701.6+237+70 - 95.54 = 913.06億元，孫宏斌一共出資150億，綜合股權(quán)比例是16.4%。而股權(quán)被稀釋后的賈躍亭，占有三者的股權(quán)價(jià)格是：
[701.06*0.6% + 237 *（18.38% -0.6%*40.31%）
+ 70 * 28.38% ]*92.07% + 701.6*25.84%
=（4.2096 + 42.99 + 19.86）*92.07% +181.29
=61.74 + 181.29 = 243.03億
也就是說(shuō)，孫宏斌在掏了150億真金白銀之后，按照當(dāng)時(shí)的估值，賈躍亭的持股價(jià)格是243億，綜合持股比例是26.6%，賈躍亭持股仍比孫宏斌多。
這意味著什么呢？這當(dāng)然意味著，孫宏斌在掏了150億真金白銀之后，仍然是公司第二大股東。
更為關(guān)鍵的是，在三家公司（樂(lè)視網(wǎng)、致新、影業(yè)）中，孫宏斌都是第二大股東！
二、樂(lè)視影業(yè)、樂(lè)視致新到底值多少錢(qián)？
前文也說(shuō)了，按照1月15日孫宏斌入股時(shí)的估價(jià)，三雄的價(jià)格是913.06億元。但是其真實(shí)價(jià)值，根據(jù)鄧元杰的計(jì)算，根本不值這個(gè)價(jià)。
先說(shuō)樂(lè)視影業(yè)，參照光線傳媒（300251）2017年7月份的估值，考慮相關(guān)業(yè)務(wù)，樂(lè)視影業(yè)70億元的估值是市場(chǎng)價(jià)。
再看樂(lè)視致新。如果把它看成傳統(tǒng)彩電企業(yè)，按銷(xiāo)售額和TCL、海信等對(duì)標(biāo)的話，估值多少呢？下圖是奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的2017年5月份全球彩電出貨量排名，三星第一，我國(guó)TCL第二，為89萬(wàn)臺(tái)。樂(lè)視多少？大約7.5萬(wàn)臺(tái)。
在這個(gè)排行榜中，我國(guó)黑電五強(qiáng)都榜上有名，最少的是康佳，也有40多萬(wàn)臺(tái)，連小米都有15萬(wàn)臺(tái)。但是樂(lè)視，7萬(wàn)臺(tái)出頭。
這是個(gè)什么概念呢？乘以12，樂(lè)視一年的彩電銷(xiāo)量大約是100萬(wàn)臺(tái)。而樂(lè)視對(duì)外宣稱(chēng)的2016年銷(xiāo)售600萬(wàn)臺(tái)。
參照各個(gè)黑電廠商的估值，按照一年100萬(wàn)臺(tái)的銷(xiāo)量，給樂(lè)視致新估值30億元已經(jīng)頂天了。但是融創(chuàng)入股時(shí)是按照樂(lè)視致新237億的估值入股的！
可能有人會(huì)說(shuō)，現(xiàn)在樂(lè)視遇到了困難，資金緊張，品牌受損，去年600萬(wàn)臺(tái)的銷(xiāo)量可是真的。如果一年賣(mài)600萬(wàn)臺(tái)，完全可以和一線黑電廠商比肩。
給大家做一下簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)分析。根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2016年年報(bào)，它的總營(yíng)收是219.50億，通過(guò)做賬，獲得了5.548億的（歸屬于母公司所有者的）凈利潤(rùn)。它的各項(xiàng)收入如下表所示。
為了避免來(lái)自于某些方面的攻訐，我所有的數(shù)據(jù)都來(lái)自于樂(lè)視網(wǎng)的公開(kāi)報(bào)告，以及樂(lè)視高管對(duì)媒體發(fā)布的消息，然后在此基礎(chǔ)上展開(kāi)分析。比如上表，就來(lái)自于7月14日樂(lè)視網(wǎng)發(fā)布的更新后的2016年年報(bào)（而且是“修訂稿2”）。
從上表可以看出，終端業(yè)務(wù)收入（包括電視和手機(jī)）一共才101.168億，樂(lè)視沒(méi)有單獨(dú)公布超級(jí)電視的收入。那么我們可以估算一下電視和手機(jī)各賣(mài)多少。
先說(shuō)手機(jī)。2016年1月25日，樂(lè)視發(fā)布消息，說(shuō)手機(jī)累計(jì)銷(xiāo)售突破500萬(wàn)臺(tái)。到了12月份，樂(lè)視高管又說(shuō)手機(jī)銷(xiāo)售累計(jì)突破2000萬(wàn)臺(tái)。那么在整個(gè)2016年，樂(lè)視手機(jī)的銷(xiāo)量應(yīng)該1600多萬(wàn)臺(tái)。好吧，我們知道宣傳都是有水分的，保守估算，就算1500萬(wàn)臺(tái)。
這些數(shù)字我不敢信口開(kāi)河，都在樂(lè)視公布的《2016樂(lè)視移動(dòng)大事記》中。我少估手機(jī)的銷(xiāo)量，是為了多估電視的銷(xiāo)量，請(qǐng)大家理解。
現(xiàn)在假設(shè)一臺(tái)樂(lè)視手機(jī)800元（這是一個(gè)低估的數(shù)字），1500萬(wàn)臺(tái)就是120億。樂(lè)視終端的總收入才101億，所以手機(jī)怎么可能賣(mài)這么多呢？只是手機(jī)一項(xiàng)都沖破了樂(lè)視終端銷(xiāo)售的總數(shù)據(jù)？
我們假設(shè)手機(jī)收入為零，終端業(yè)務(wù)收入都算成是電視，按樂(lè)視聲稱(chēng)的600萬(wàn)臺(tái)的銷(xiāo)量，平均價(jià)格多少呢？
到了2016年年底，樂(lè)視高層再次確認(rèn)：600萬(wàn)臺(tái)電視賣(mài)出去不是個(gè)事兒。
樂(lè)視說(shuō)2016年賣(mài)了600萬(wàn)臺(tái)超級(jí)電視，已經(jīng)是板上釘釘了。在這個(gè)基礎(chǔ)上，如果101.168億都是賣(mài)電視的收入，平均每臺(tái)電視的售價(jià)是1686元，也就是不到1700元，這也同樣很低。
因?yàn)?99IT統(tǒng)計(jì)了2015、2016年中國(guó)彩電銷(xiāo)量、銷(xiāo)售額和平均價(jià)格，如下圖所示。
可以看出，由于樂(lè)視和其他互聯(lián)網(wǎng)品牌（比如暴風(fēng)TV）的加入和大力擴(kuò)張，2016年的平均售價(jià)3065元，已經(jīng)比2015年的3365元跌了10%。中國(guó)彩電業(yè)的毛利率在18%左右（四川長(zhǎng)虹還不到16%）。所以平均3000多元的售價(jià)，總體毛利也就在600元左右，平均成本在2600以上。而樂(lè)視電視的平均售價(jià)只有不到1700元，這也太離譜了。即使樂(lè)視沒(méi)有傳統(tǒng)銷(xiāo)售渠道的銷(xiāo)售成本，即使考慮到樂(lè)視致新2016年虧了6億元。
現(xiàn)在我們綜合估算一下樂(lè)視彩電和手機(jī)的銷(xiāo)售情況。如果樂(lè)視2016年的彩電平均2500元一臺(tái)，600萬(wàn)臺(tái)就是150億；而樂(lè)視手機(jī)的銷(xiāo)售額至少是120億，加起來(lái)就是270億。但是總銷(xiāo)售額才101億，三分之一多一點(diǎn)，大約37%的樣子。這是否意味著樂(lè)視樂(lè)視彩電和手機(jī)的銷(xiāo)售量，都要打個(gè)三七折呢？
如果打三七折，樂(lè)視彩電2016年只賣(mài)了222萬(wàn)臺(tái)。
回過(guò)頭，再看前文說(shuō)的樂(lè)視電視2017年5月份賣(mài)了7萬(wàn)多臺(tái)，全年估算大約100萬(wàn)臺(tái)，或許就不算離譜了。也就是說(shuō)，在樂(lè)視遇到重大困難、但還沒(méi)有被招商銀行申請(qǐng)法院凍結(jié)12.37億元資產(chǎn)的情況下（這是6月下旬的事），銷(xiāo)量下滑一半多已經(jīng)是很?chē)?yán)重的困難了。
也就是說(shuō)：本文通過(guò)嚴(yán)肅的數(shù)據(jù)分析，推算的一個(gè)重要結(jié)論是：2016年，樂(lè)視彩電的銷(xiāo)量是222萬(wàn)臺(tái)左右，樂(lè)視手機(jī)的銷(xiāo)量是550萬(wàn)臺(tái)左右，遠(yuǎn)遜于樂(lè)視宣傳的600萬(wàn)臺(tái)和1500多萬(wàn)臺(tái)。
樂(lè)視致新先分析到這里。現(xiàn)在分析樂(lè)視三雄中的最后、也是最重要的一個(gè)：樂(lè)視網(wǎng)本身。
三、樂(lè)視網(wǎng)到底值不值701億？
對(duì)于版權(quán)攤銷(xiāo)，業(yè)內(nèi)普遍是第一年是70%，第二年20%，第三年10%，因?yàn)橛耙暪?jié)目往往剛出來(lái)時(shí)看得多，以后除非經(jīng)典，否則基本上沒(méi)人看（就算經(jīng)典，以后看得人也少）。所以版權(quán)攤銷(xiāo)一定要大幅提前。但是樂(lè)視網(wǎng)的版權(quán)攤銷(xiāo)是：每年10%，十年攤完。
這是其2011年年報(bào)的硬傷，所以從2011到2016年，樂(lè)視網(wǎng)的累計(jì)利潤(rùn)是20.72億。這些利潤(rùn)，前期是攤銷(xiāo)，后期子公司（比如樂(lè)視致新）則出現(xiàn)大規(guī)模虧損，母公司樂(lè)視網(wǎng)則是盈利的。
但即使如此，樂(lè)視網(wǎng)2016年的利潤(rùn)是5.548億元，而2015年是5.730億。也就是說(shuō)，2016年還是比2015年出現(xiàn)了下滑。孫宏斌派了財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人入駐樂(lè)視后，7月14日晚間樂(lè)視網(wǎng)發(fā)布了2017年半年報(bào)預(yù)報(bào)：預(yù)虧6.4億。
給大家分析一下財(cái)務(wù)報(bào)表就明白了。根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2016年年報(bào)，2015年樂(lè)視致新虧損7.31億元，2016年又虧損6億元。其中樂(lè)視手機(jī)，或者叫樂(lè)視移動(dòng)，如果按樂(lè)視公布的總銷(xiāo)量、每部虧損100~200元計(jì)算，除去庫(kù)存的折算等費(fèi)用造成的虧損額在1.7億元至3.4億元之間。
樂(lè)視體育，去年虧了13億，總虧損25億多。
樂(lè)視云，虧損1.76億，而2015年“只”虧了一億。
樂(lè)視電子商務(wù)，2016年?duì)I業(yè)收入只有4.899億，虧損7.369億。
接下來(lái)分析，財(cái)報(bào)中被證監(jiān)會(huì)提及的“關(guān)聯(lián)交易”問(wèn)題。
據(jù)樂(lè)視網(wǎng)的年報(bào)，2015年底時(shí)的應(yīng)收賬款還只有33.597億元，但是到了2016年底，暴增為86.859億元。在樂(lè)視的營(yíng)收增加80億的情況下，應(yīng)收賬款居然暴增53億，這是為什么？
我們?cè)倏纯磻?yīng)收賬款前五名的單位，如下表所示。此表來(lái)自于樂(lè)視網(wǎng)2016年年報(bào)第121頁(yè)，點(diǎn)擊可看大圖。
從表中可見(jiàn)，欠樂(lè)視網(wǎng)前五名的公司都是樂(lè)視系公司，總欠款額高達(dá)29億，絕大部分都是一年內(nèi)的！
換個(gè)角度想想，樂(lè)視系的其他公司欠樂(lè)視這么多錢(qián)，按說(shuō)樂(lè)視網(wǎng)應(yīng)該有錢(qián)吧？可怎么樂(lè)視網(wǎng)都那么缺錢(qián)？也就是說(shuō)，賈躍亭在拿了300億（央視統(tǒng)計(jì)）或700億（其他媒體統(tǒng)計(jì)）的巨額融資（包括發(fā)股、發(fā)債、銀行借款、股權(quán)抵押）之后，怎么樂(lè)視系還是這么缺錢(qián)呢？
樂(lè)視到底已經(jīng)虧了多少，恐怕只有賈躍亭一個(gè)人清楚，現(xiàn)在孫宏斌在投了150億之后，也已經(jīng)越來(lái)越清楚了。根據(jù)目前的狀況，你們相信樂(lè)視只會(huì)虧損6億嗎？
樂(lè)視網(wǎng)真正掙錢(qián)的，就是高毛利的廣告收入、會(huì)員和發(fā)行收入、付費(fèi)業(yè)務(wù)收入。但是隨著樂(lè)視資金的日益緊張，品牌美譽(yù)度的大幅下降，以后這些高毛利的相關(guān)收入，就會(huì)大幅下降。2016年樂(lè)視的廣告業(yè)務(wù)收入是39.80億元，會(huì)員及發(fā)行業(yè)務(wù)收入是67.83億元，付費(fèi)業(yè)務(wù)收入是56.00億元，如果這三塊都大幅下降，樂(lè)視的營(yíng)收和利潤(rùn)可想而知！
這幾大塊的下降，會(huì)對(duì)樂(lè)視的營(yíng)收和利潤(rùn)造成嚴(yán)重影響。在按照證監(jiān)會(huì)要求重新做財(cái)報(bào)，去除關(guān)聯(lián)交易之后，樂(lè)視網(wǎng)2017年的營(yíng)收會(huì)是多少？老鄧預(yù)計(jì)是50億元，而2016年的營(yíng)收是200億元。
50億元的營(yíng)收是否撐得起700億元的估值？各位讀者可以自行盤(pán)算。
四、樂(lè)視旗下的土地資源融創(chuàng)用得上么？
樂(lè)視到底有多少土地？在樂(lè)視的年報(bào)上沒(méi)有公布。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)負(fù)債表的“存貨”欄目中，并沒(méi)有包含一絲一毫的土地。
大概樂(lè)視認(rèn)為自己不是房地產(chǎn)公司，沒(méi)必要披露吧。所以我們只能根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)平時(shí)的披露，加上媒體的披露進(jìn)行估算。根據(jù)已經(jīng)披露的信息，樂(lè)視網(wǎng)累計(jì)買(mǎi)地25000多畝（包括在美國(guó)的5000畝左右），這么大一筆資產(chǎn)，真的適合不公布嗎？
既然不公布，只能統(tǒng)計(jì)一下了。我統(tǒng)計(jì)的不完全信息如下：
2011年樂(lè)視與北京金五環(huán)地產(chǎn)在北京通州投資建設(shè)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)產(chǎn)業(yè)基地，項(xiàng)目占地2300畝，項(xiàng)目一期占地600畝，二期占地1700畝。
2013年3月，樂(lè)視與海隆石油合作，以2.73億元價(jià)格在上海虹橋商務(wù)核心區(qū)獲得一幅23.73畝的辦公用地。
2013年12月，樂(lè)視在臨汾落成約3000畝的生態(tài)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園；
2015年9月，樂(lè)視與天津薊縣簽署合作協(xié)議，稱(chēng)將投資400億元建設(shè)樂(lè)視超級(jí)生態(tài)城。不過(guò)，有媒體報(bào)道稱(chēng)，樂(lè)視并未與當(dāng)?shù)卣胶灱s。
2015年11月，樂(lè)視以4.21億元的價(jià)格在重慶龍興等地拿下近40萬(wàn)平方米的商業(yè)和住宅用地。
2015年12月，樂(lè)視又宣布投資10億美金在美國(guó)內(nèi)華達(dá)州拿下5500畝地。
2016年3月，樂(lè)視再次宣布將投資30億元，在重慶江北嘴建設(shè)酒店、公寓綜合體項(xiàng)目，規(guī)模約16萬(wàn)平方米。
2016年5月，樂(lè)視獲得北京三里屯商圈的世茂工三項(xiàng)目，耗資29.72億元。當(dāng)月，樂(lè)視以30億元的價(jià)格獲得世茂股份旗下兩家商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理公司100%股權(quán)。
2016年12月，樂(lè)視生態(tài)汽車(chē)（浙江）有限公司2.79億元拿下德清縣經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)90萬(wàn)平方米（1350畝）工業(yè)用地；
2017年4月，樂(lè)視汽車(chē)在浙江德清再獲約679畝土地，總成交價(jià)約1.4億元。
據(jù)說(shuō)孫宏斌說(shuō)，樂(lè)視在浙江莫干山有10000畝土地，在北京亦莊可能也會(huì)5000畝土地造汽車(chē)。2016年12月28日，樂(lè)視曾表示稱(chēng)樂(lè)視汽車(chē)在浙江莫干山的項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)工。
請(qǐng)大家看看這里面有多少住宅用地？多少商業(yè)用地？多少工業(yè)用地？
可以這么說(shuō)，住宅用地幾乎沒(méi)有，頂多幾億元；商業(yè)用地大約60億（世茂工三項(xiàng)目），其他都是工業(yè)用地。融創(chuàng)是做中高端住宅地產(chǎn)的，你們說(shuō)孫宏斌拿到這些地，到底能產(chǎn)生多少利潤(rùn)？
樂(lè)視早在2015年11月就花了4.21億元拿下了重慶龍興等地的近40萬(wàn)平方米的商業(yè)和住宅用地，但是始終沒(méi)錢(qián)開(kāi)發(fā)，為此專(zhuān)門(mén)成立的樂(lè)視界置業(yè)發(fā)展有限公司一直都沒(méi)動(dòng)工（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“樂(lè)視界”）。
在融創(chuàng)入股前，樂(lè)視界的唯一股東是樂(lè)視投資管理（北京）有限公司，該公司的法人代表為賈躍亭的哥哥賈躍民，股東為賈躍亭的姐姐賈躍芳和樂(lè)視網(wǎng)監(jiān)事吳孟。
2017年3月重新分配股東，重慶融創(chuàng)基業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和樂(lè)視投資管理（北京）有限公司各投入500萬(wàn)元，各占50%的股份，但是法人代表、執(zhí)行董事是商羽，他是融創(chuàng)中國(guó)的執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁和西南區(qū)域公司總裁。也就是說(shuō)，要開(kāi)發(fā)重慶利潤(rùn)貌似豐厚的房地產(chǎn)，賈躍亭早就沒(méi)錢(qián)了，不得不出讓這個(gè)子公司50%的股份，交給融創(chuàng)來(lái)做。
最后的疑問(wèn)：
1、融創(chuàng)在入股樂(lè)視前是否做了充分而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查？
2、賈躍亭和樂(lè)視控股如何償還國(guó)內(nèi)銀行欠款以及供應(yīng)商欠款？
3、融創(chuàng)接下來(lái)采取怎樣的措施與賈躍亭徹底劃清界限？目前賈躍亭仍是樂(lè)視第一大股東，董事長(zhǎng)。
4、融創(chuàng)如何用最低成本拿到賈躍亭手中的股票？是低價(jià)增發(fā)？還是低價(jià)買(mǎi)入？
5、樂(lè)視網(wǎng)是否能完成樂(lè)視影業(yè)的注入，從而提升市盈率？
我們期待賈躍亭從美國(guó)開(kāi)著他的FF91汽車(chē)王者歸來(lái)，還上所有欠款，樂(lè)視股民得到滿意回報(bào)。（完）
